来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多(duō)转回了购买银行存(cú携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句n)款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个(gè)居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的(de)信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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