平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下(麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁