文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的(de)贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的(de)用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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