核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过一季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢r: #ff0000; line-height: 24px;'>小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢g>在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央行结(jié)存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力(lì)。