文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是(shì)大(dà)银(yín)行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对(duì)美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位